Antoine Houssin, responsable du groupe sectoriel Banque-Assurance de la SFAF, a effectué une présentation sur les banques européennes devant les membres de la commission Evaluation le 8 avril. Au programme : méthodes de valorisation actions par les Cash Flows, évolution des marges d’intérêt et politique de dividende.
L’évolution des taux d’intérêt depuis 2010, jusqu’à la chute des marchés actions déclenchée par l’annonce de la nouvelle politique des Etats-Unis en matière de tarifs douaniers, donne un cadre particulièrement intéressant pour rappeler les méthodes de valorisation des banques européennes par les Cash Flows.
Le secteur bancaire présente un business model différent de celui des entreprises et a la particularité d’être soumis à une réglementation exigeante concernant les fonds propres. Pour ces raisons, s’agissant des méthodes d’évaluation par l’actualisation des Cash Flows, figurent notamment celles-ci :
- Le Dividend Discount Model : ce modèle est bien adapté aux institutions financières dont la politique de dividende n’est ni conservatrice ni agressive. Si le taux de distribution est conforme à la rentabilité de la banque, le niveau actuel et le niveau anticipé des dividendes peuvent être utilisés au processus d’évaluation.
- Le Discounted Cash-Flow to Equity Model : celui-ci ne prend pas directement en compte les dividendes, mais part d’un résultat « brut » et en le diminuant des investissements en fonds propres réglementaires, ce qui donne un niveau maximum de résultat distribuable aux actionnaires.
- L’« excess return model », enfin, permet de distinguer l’investissement déjà réalisé dans la banque et la valeur qui va être créée dans le futur.
La valorisation des banques européennes a, depuis 2010, été significativement influencée par les tendances de long terme en matière d’évolution des marges d’intérêt.
Les périodes suivantes retracent ce parcours en évoquant notamment la politique de dividende :
Une baisse des marges d’intérêt de 2010 à 2020 : une longue période de sous performance des banques européennes a été observée tout au long de la période 2010-2020. L’un des principaux facteurs a été la baisse des marges d’intérêt du fait d’une baisse des taux LT et son impact sur le volume de dividendes distribués.
La reprise particulièrement forte de la politique de Quantitative Easing, en réponse au Covid-19 :
- Une grande variété d’instruments a été utilisée jusqu’à la mi-2022, entraînant un aplatissement de la courbe des taux.
- Dans ce contexte, la valorisation des banques est restée basse jusqu’à la mi-2021. Ensuite, elle a dans son ensemble connu un rebond à partir de la mi-2022, car les banques européennes ont distribué à nouveau des dividendes tout en affichant des fonds propres réglementaires élevés. Ce rebond fut davantage l’effet d’un rattrapage post-Covid que celui de la hausse des taux LT.
La politique de hausse des taux de la BCE menée à partir de la mi-2022 afin de maîtriser la hausse de l’inflation :
- Les banques comme Unicredit, dont les prêts hypothécaires sont à taux variables, indexés sur les taux interbancaires européens, ont profité de cette tendance.
- Les autres banques européennes ont résisté à la baisse des marges mais certaines, dont Société Générale notamment, ont continué d’afficher des valorisations très basses.
L’annonce par Donald Trump le 2 avril 2025 d’une forte hausse des tarifs douaniers des Etats-Unis :
- En réaction, les actions des banques européennes ont enregistré une baisse très significative, comparable au marché actions dans son ensemble. Cette baisse a aussi été alimentée par la réplique des autres pays vis-à-vis des Etats-Unis, toujours en matière de tarifs douaniers, notamment de la part de la Chine, particulièrement restrictive.
- En revanche, cette annonce a eu peu d’impact sur les taux LT. La forte baisse des actions des banques européennes ne semble donc pas traduire la crainte d’une baisse des marges d’intérêt. Elle traduit davantage celle du risque de récession, avec pour effet une hausse importante des défauts des prêts à l’actif des banques.